The Athletic發布專題文章，解(jie)析熱刺出售局面以及足球(qiu)產業所面臨的問題。盡(jin)管(guan)熱刺擁有頂級球(qiu)場和商業價(jia)(jia)值，但高要價(jia)(jia)、地(di)理位置局限以及低利率(lv)債(zhai)務(wu)的再融資風險(xian)阻礙了(le)交易達(da)成。此外，TA還關注了(le)雷克瑟(se)姆估值和體育(yu)轉播權估值的爭議。

托(tuo)特納姆(mu)熱刺在(zai)過去十年(nian)間(jian)始終被視為英格(ge)蘭足壇(tan)最具發展(zhan)潛力的頂(ding)級俱樂部。在(zai)這段時(shi)期(qi)里，俱樂部建成(cheng)了(le)全歐洲(zhou)最先進的多(duo)功能體育場(chang)，球衣銷售業績(ji)亮眼，但競技成(cheng)績(ji)上僅收獲一座獎杯。值得(de)注(zhu)意的是，當多(duo)數(shu)英超俱樂部已被美國(guo)億萬富豪收入囊中之際(ji)，熱刺大股東(dong)、英國(guo)商(shang)人(ren)劉易(yi)斯卻將所持股份轉入家族信(xin)托(tuo)，期(qi)間(jian)他(ta)本人(ren)不(bu)僅承認了(le)內幕交(jiao)易(yi)罪名，還迎來了(le)自己的88歲生日(ri)。

這個(ge)成(cheng)熟的(de)(de)商業體猶如(ru)掛在(zai)枝(zhi)頭的(de)(de)果實(shi)，吸引著全球(qiu)各路資本前來考察。每一(yi)個(ge)試圖在(zai)世界最(zui)受(shou)歡迎足球(qiu)聯賽中尋找優質資產的(de)(de)投資者——無論(lun)是(shi)私募股權(quan)公(gong)司(si)還(huan)是(shi)主權(quan)財富(fu)基金——都(dou)曾對熱刺(ci)進(jin)行過詳盡(jin)的(de)(de)盡(jin)職調查，仔細(xi)核算過俱樂部(bu)的(de)(de)賬目明細(xi)。

為何熱刺至今無人收購？

核心癥結在于(yu)：自2001年起實際(ji)掌(zhang)(zhang)控俱(ju)樂部(bu)的(de)列維雖然僅持有略超25%的(de)股(gu)份(fen)，卻(que)牢牢掌(zhang)(zhang)握著決策權。目前業內(nei)普遍估值約(yue)30億(yi)英鎊，考(kao)慮(lv)到(dao)球隊重返歐冠以及(ji)碧昂斯等巨(ju)星演唱會帶(dai)來的(de)場館收入，這個數字(zi)或許(xu)還能(neng)上浮(fu)。但列維堅持37.5億(yi)英鎊的(de)報價，這相當于(yu)在市(shi)值基(ji)礎上額外增加(jia)了(le)10億(yi)美元(yuan)。

雖然價差顯著(zhu)，但并非不可協商。正(zheng)因如此，關于熱刺易主的傳聞每隔(ge)數月就會重現(xian)，這種情況將持續(xu)到(dao)有(you)買(mai)家(jia)滿足列維的要價為止。待喬·劉易斯家(jia)族真正(zheng)開始處理遺產分配時(shi)，或許價格會出現(xian)些許松(song)動(dong)。

這些表層(ceng)(ceng)因素早已被媒體廣泛(fan)報道(dao)。但據TA從多位潛在買家處(chu)獲得的信(xin)息，還有兩個鮮少(shao)被討論的深層(ceng)(ceng)次問題影(ying)響著(zhu)交易進程：

首先是區(qu)位認知差異。并非(fei)(fei)所有(you)投資方都認同(tong)列維和(he)劉易斯對托特納姆地區(qu)（特指北倫敦這片區(qu)域，而非(fei)(fei)俱樂部本身）發展(zhan)潛力的判斷。雖然熱刺是該地區(qu)最(zui)引人注目(mu)的存在(zai)，但周(zhou)邊基(ji)礎(chu)設施更新(xin)緩(huan)慢，且距離倫敦西區(qu)的高端酒店和(he)餐廳需要約一小時(shi)車程(cheng)——這對注重(zhong)商業配(pei)套的新(xin)興資本而言是個明顯短板(ban)。

其次(ci)是7.75億(yi)英鎊(bang)的私募(mu)票據(ju)問題。這(zhe)筆(bi)用(yong)于(yu)新球場建設再融資的債(zhai)務(wu)本身規模并非(fei)障礙(ai)，額外的場館收入(ru)完全(quan)能夠覆蓋(gai)利息支出。關鍵在于(yu)2021年發行時，列維抓住了歷(li)史性的低利率(lv)窗口：這(zhe)批分九批次(ci)發行的票據(ju)，到期日分布在2035至(zhi)2051年之(zhi)間(jian)，利率(lv)區間(jian)僅(jin)為2.49%至(zhi)3.02%。根據(ju)最新財報，俱樂(le)部總借款8.515億(yi)英鎊(bang)，平均(jun)利率(lv)2.79%，平均(jun)期限近19年。

這意味著熱刺實際支付的利息已(yi)低于通脹水平，從財務角度看堪稱"負成本(ben)融(rong)資(zi)(zi)"。這種對(dui)發(fa)(fa)行方極(ji)其(qi)有(you)利的安排，卻讓持有(you)這些票據的資(zi)(zi)產管理公司、投資(zi)(zi)機構和(he)養老(lao)基金陷入被(bei)動——他們迫切希望俱樂(le)部易主，以(yi)觸(chu)發(fa)(fa)債務重組條(tiao)款收回(hui)資(zi)(zi)金。而對(dui)潛在買家來說，若(ruo)按當(dang)前市場利率重新(xin)融(rong)資(zi)(zi)，每年將(jiang)額外(wai)增(zeng)加(jia)約2000萬英鎊成本(ben)，19年累計(ji)將(jiang)是一筆巨額支出(chu)。

不過這(zhe)兩大障礙都非(fei)永久性難題。倫敦的城(cheng)市發展向來(lai)充滿變(bian)數，區(qu)域價值此消彼長；而(er)高出的利息(xi)成本完全可以通(tong)過球場(chang)冠名權等商業開發來(lai)抵消。隨著利率周(zhou)期(qi)下(xia)行，債務重組壓(ya)力也將減輕。因此對有意(yi)收購的資(zi)本而(er)言，需要的只(zhi)是耐心等待合適的時機。

雷克瑟姆估值所引發的爭議

關于俱樂部(bu)估值爭議(yi)，熱刺(ci)的(de)(de)情況遠不及威爾士俱樂部(bu)雷克瑟(se)姆引發(fa)的(de)(de)爭論激烈。確切(qie)地說，這(zhe)場在(zai)領英平臺爆發(fa)的(de)(de)論戰，圍繞著這(zhe)家剛升入英冠的(de)(de)俱樂部(bu)是(shi)否真值3.5億英鎊展開。

彭博社本月(yue)(yue)初的(de)報(bao)道稱，雷克瑟姆正考(kao)(kao)慮以(yi)3.5億英鎊估值(zhi)進行融資(zi)，計劃出售少數股權用(yong)于引(yin)援和球(qiu)場擴建。這看似符(fu)合邏輯(ji)，尤其考(kao)(kao)慮到(dao)去(qu)年(nian)十月(yue)(yue)他們(men)(men)剛以(yi)1億英鎊估值(zhi)向紐(niu)約(yue)艾林家族出售過股份。但問題在于：短(duan)短(duan)九個月(yue)(yue)內估值(zhi)暴增三倍？當時俱樂部(bu)尚在英甲(jia)征戰，如(ru)此增幅實(shi)在令人難以(yi)置信——除非我們(men)(men)承認(ren)雷克瑟姆確實(shi)與英格蘭足球(qiu)金字塔中的(de)任何俱樂部(bu)都截然不(bu)同。

其特殊性體現在(zai)：這是(shi)一家(jia)(jia)來自威爾士(shi)的(de)(de)俱(ju)樂(le)部；是(shi)迪士(shi)尼(ni)紀錄片《歡(huan)迎(ying)來到雷(lei)克(ke)(ke)瑟姆》的(de)(de)主角；最(zui)重(zhong)要的(de)(de)是(shi)，其老(lao)板是(shi)美(mei)國影視明星羅伯-麥克(ke)(ke)埃萊尼(ni)和瑞(rui)安-雷(lei)諾茲(zi)。2021年他們(men)以200萬英鎊收購(gou)這家(jia)(jia)當(dang)時還在(zai)第五(wu)級別聯賽(sai)掙扎的(de)(de)俱(ju)樂(le)部后，實(shi)現了令人矚(zhu)目的(de)(de)三連跳，如今距離(li)英超僅(jin)一步之遙。

3.5億英(ying)鎊的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)意味著什(shen)么？通常英(ying)冠俱(ju)樂(le)部估(gu)(gu)值(zhi)能達(da)到年(nian)收(shou)入(ru)(ru)兩倍(bei)已屬幸運(yun)。威克斯漢姆上賽季收(shou)入(ru)(ru)約7000萬英(ying)鎊，預計下賽季將(jiang)達(da)1億英(ying)鎊。相(xiang)比之下，頂(ding)級英(ying)超俱(ju)樂(le)部的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)約為(wei)年(nian)收(shou)入(ru)(ru)五倍(bei)，這反映了英(ying)超巨大的(de)(de)轉播(bo)權價值(zhi)、球場容量(liang)、全球球迷基礎和(he)歐戰收(shou)入(ru)(ru)。要讓雷(lei)克瑟(se)姆的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)合理化，必須參照美國頂(ding)級體育(yu)聯盟中最(zui)受(shou)歡迎球隊的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)標準——但顯然，英(ying)冠與NFL不可同(tong)日而語。

在領(ling)英上，曾為(wei)(wei)本(ben)菲(fei)卡(ka)收購案(an)提供咨詢的(de)(de)亞歷山大-賈維斯(si)與前查(cha)爾(er)頓主(zhu)帥、現南安普敦副主(zhu)席萊(lai)斯(si)-里德激烈辯論。賈維斯(si)連發兩帖，直(zhi)斥(chi)該估(gu)值“荒(huang)謬至極”，是“足球界最離(li)譜的(de)(de)高估(gu)”，認(ren)為(wei)(wei)這完全忽視了英冠經(jing)營(ying)的(de)(de)現實困(kun)境。他(ta)的(de)(de)觀點獲得(de)不(bu)少人附(fu)和，包括因多(duo)次(ci)收購失敗(bai)而"聞名"的(de)(de)威廉-斯(si)托里。

里德(de)則反擊稱批評者“缺乏實際運營經驗”，并舉出(chu)南安普敦前任東家(jia)獲得十倍回報的案例。他列舉伯恩茅斯、布倫特福德(de)和(he)布萊(lai)頓等通過(guo)持續投(tou)入站(zhan)穩英超的俱樂部，質問為何(he)雷克瑟姆(mu)不能(neng)復制這種成(cheng)功。

這場辯論的(de)本質在于(yu)(yu)評估標準的(de)分(fen)歧：是(shi)應(ying)該(gai)用傳統足球俱樂部的(de)估值方法(fa)（基(ji)于(yu)(yu)營收和資產），還是(shi)承認其已轉型(xing)為(wei)全(quan)球娛(yu)樂品牌？更(geng)關鍵的(de)是(shi)“關鍵人(ren)物風險”——如果麥克埃萊(lai)尼和雷諾茲這對明星組合因故退出，這個(ge)估值泡(pao)沫是(shi)否會瞬間破(po)裂(lie)？

轉播權危機&監管倒計時

與雷克瑟姆面臨的(de)(de)獨(du)特(te)挑戰相(xiang)比(bi)，整(zheng)個(ge)(ge)足球產業正在(zai)遭遇(yu)更(geng)普(pu)遍的(de)(de)危機：體育(yu)轉播價(jia)值(zhi)的(de)(de)重估。華納兄弟探索(suo)（WBD）近期(qi)的(de)(de)業務(wu)(wu)分拆就是典型(xing)案例。這家由華納媒體與探索(suo)頻道(dao)于2022年合并而成(cheng)的(de)(de)傳媒巨(ju)頭，決定(ding)將(jiang)增(zeng)長(chang)型(xing)業務(wu)(wu)（流媒體與影視制作(zuo)）與傳統電視業務(wu)(wu)分離。值(zhi)得玩味的(de)(de)是，所有合并債務(wu)(wu)都(dou)被(bei)劃歸(gui)后(hou)者，這個(ge)(ge)名(ming)為“環球網(wang)絡(luo)”的(de)(de)實體將(jiang)接管包括(kuo)TNT體育(yu)在(zai)內的(de)(de)傳統業務(wu)(wu)。

在(zai)美國市場，失去NBA版(ban)權的(de)TNT體育價值縮(suo)水明顯，僅剩部分棒球、大學籃球和(he)賽(sai)車(che)比賽(sai)版(ban)權。但(dan)在(zai)英國，憑借(jie)英超和(he)歐冠轉播權，它仍(reng)是觀眾眼中的(de)“必看(kan)”頻道。這種差異使得(de)分析師對(dui)WBD分拆的(de)影響(xiang)判斷不(bu)一：有人認為這暴露了體育版(ban)權在(zai)流媒體時代的(de)困境，也有觀點認為專注運(yun)營反而能提升效率。

與此同時(shi)，歐足聯(lian)關(guan)(guan)于(yu)多俱樂部(bu)所有權(quan)的(de)(de)新規正在產生意外后果(guo)。愛爾蘭(lan)(lan)球隊德羅赫達(da)聯(lian)雖奪得愛爾蘭(lan)(lan)杯，卻因美國東家Trivial同時(shi)持有丹(dan)麥錫爾克堡股份(fen)而(er)被剝(bo)奪歐戰資(zi)格。爭議焦點在于(yu)：歐足聯(lian)將所有權(quan)分離(li)截(jie)止(zhi)日期從往年6月突(tu)然(ran)提前至今(jin)年3月，且未充分告(gao)知相關(guan)(guan)俱樂部(bu)。Trivela聯(lian)合創始人(ren)本(ben)-博伊(yi)科(ke)特表示，仲裁庭2:1的(de)(de)分歧(qi)裁決更證明(ming)了(le)這(zhe)個(ge)決定的(de)(de)倉促。

最后，英(ying)格蘭足球(qiu)獨立監管(guan)機構(gou)的(de)設立已進入倒計時。《足球(qiu)治理法案》在議會快(kuai)速推進，預計將在7月(yue)22日夏季休會前(qian)完成立法。這意味著下賽季開始，這個醞釀多年的(de)監管(guan)體系將正式運(yun)行(xing)，盡管(guan)其(qi)實(shi)際效果必然伴隨諸多爭議。